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Emprunts toxiques : la banque gagne toujours

Article du numéro 429 - 01 octobre 2011

A la une

La Cour fédérale de justice allemande vient de rendre un arrêt qui pourrait être essentiel pour les collectivités dans leurs négociations avec les banques pour sortir des emprunts toxiques. L'arrêt explique en effet que la complexité de ces produits rend impossible leur totale compréhension par les collectivités et que les banques ne pouvaient cacher les marges réalisées à l'occasion. Deux arguments de poids pour les collectivités, d'autant que le raisonnement pourrait être suivi en droit français, s'agissant en particulier des dispositions relatives aux conflits d'intérêts.

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Le problème de la « dette toxique » des collectivités locales est connu : nombreux sont les acteurs publics, qui, faisant confiance à leur banque partenaire, ont conclu des prêts structurés et des swaps complexes (voir lexique).


Un dialogue de sourds

Un nombre croissant de collectivités demandent aujourd'hui aux banques d'assumer leurs responsabilités, pour « déboucler » les produits sans frais, ou à tout le moins à frais partagés. Le refus opposé par les banques est quasi unanime, compte tenu des enjeux financiers considérables. Les pouvoirs publics tentent quant à eux de minimiser l'affaire et ont pris des mesures ambiguës (1).
La posture des banques et l'action a minima du gouvernement ont contraint plusieurs collectivités à ester en justice. Selon elles, les banques ont manqué à leur obligation d'information et de mise en garde en leur proposant des produits financiers complexes, sources de pertes abyssales, ne relevant pas de leur compétence : les contrats litigieux doivent dès lors être rompus aux torts exclusifs des banques.

Pour les banques, les collectivités sont capables de traiter des dérivés de taux et de change en connaissance de cause, en particulier celles disposant de directions financières : les contrats conclus sont licites, et ne peuvent être dénoués que moyennant le paiement d'indemnités pouvant représenter un multiple du montant de la dette sous-jacente.

Le conflit s'étend en Europe et la Cour fédérale de justice allemande (2) a rendu un arrêt exemplaire qui fera date (3) en condamnant une banque allemande pour n'avoir pas exécuté l'obligation de conseil qui lui incombait vis-à-vis d'une entreprise.

Précisons immédiatement que les textes visés par la Cour allemande trouvent leurs équivalents en droit français (4) et que sa solution (5) vaut tout autant pour des entreprises privées que pour les collectivités territoriales et les établissements publics. En d'autres termes, les développements qui suivent nourriront le débat en France, s'agissant des collectivités locales, mais aussi de leurs satellites, des organismes HLM, des établissements publics hospitaliers, etc.

Aux termes d'un CMS Spread Ladder Swap, une PME échangeait le taux Euribor adossé à un sous-jacent contre un taux snowball fonction de la pente de la courbe des taux 10 ans - 2 ans. Prise à la gorge par les effets désastreux du contrat, la PME paya à la banque une « soulte » (6) pour « sortir » du swap, puis agit en annulation du contrat et remboursement de la soulte. Déboutée en appel, la PME obtint gain de cause devant la cour.


Deux précisions capitales

Deux attendus de l'arrêt retiennent l'attention : le contenu du devoir d'information en matière de produits d'investissement complexes et l'obligation de mentionner le montant de la « marge cachée ».

- Pour la cour, en cas de produits d'investissements complexes, l'information du client doit lui permettre de disposer des mêmes connaissances et informations sur les risques de l'opération que la banque. Celle-ci doit donc lui expliquer que les pertes non plafonnées encourues sont non seulement théoriques, mais peuvent s'avérer réelles et ruineuses.
La banque doit donc détailler tous les éléments de la formule de calcul du taux complexe et insister sur l'inégalité entre les parties : le risque du client est illimité, celui de la banque est d'emblée étroitement limité. La banque doit non seulement expliquer les risques mais aussi s'assurer de la bonne compréhension de son client.
- La Cour rappelle que la banque doit prévenir toute situation de conflit d'intérêts avec ses clients et notamment révéler sa marge.
En l'espèce, dès sa conclusion, le swap avait une valeur de débouclement négative (7) de 4 % du notionnel. Or une valeur négative signifie qu'à travers ce swap, le client a plus de chances de perdre de l'argent que d'en gagner. Dès lors, cette valeur exprimait un conflit d'intérêts puisque, « à partir du moment où la banque-conseil tire avantage du fait que le marché apprécie négativement le risque assumé par le client avec le produit qui lui a été recommandé, il y a alors un risque que sa recommandation ne soit pas uniquement motivée par l'intérêt du client ».

C'est là une réponse pertinente au discours d'apparent bon sens des banques selon qui, en substance, nul n'oblige un prestataire à révéler sa marge, de telle sorte qu'en l'exigeant du banquier, on lui dresse un mauvais procès. La Cour pulvérise ce lieu commun dans le cas d'espèce du swap complexe en jugeant que « la recommandation d'investissement apparaît sous un autre jour aux yeux du client, lorsqu'il sait que la formule de calcul fort complexe choisie pour ses paiements d'intérêts a été structurée afin, qu'à cette date, le marché apprécie plus défavorablement ses risques que ceux de son cocontractant, à savoir la banque qui le conseille ».
Ces attendus révèlent que, pour fonder sa décision en droit, la Cour est entrée dans la complexité des faits.


Des produits structurés hypercomplexes

Lorsqu'une entreprise emprunte à taux fixe plutôt qu'à taux variable (ou swape un taux variable contre un taux fixe), son choix est en général dicté par le souci de maîtriser ses charges financières plus que par l'intention de « parier contre les taux variables » (8). La dimension de pari est alors secondaire.

Dans le cas en revanche d'un produit structuré où le client ne bénéficie du « taux bonifié » que sous conditions restrictives sur, par exemple, l'évolution des cours de change du dollar, du yen ou du franc suisse (données étrangères à la gestion quotidienne de l'entreprise ou de la collectivité), et où les charges peuvent exploser si ces conditions ne sont pas réalisées, alors il s'agit réellement d'un pari (9). Si une banque conseille ce pari à l'un de ses clients, elle doit lui fournir l'ensemble des informations lui permettant de déterminer ses chances.

Or, comprendre le mode de calcul des coupons ne signifie pas anticiper les risques financiers d'un produit structuré. On connaît l'histoire du vizir qui avait accepté de récompenser son calife de l'invention du jeu d'échecs par l'attribution d'un grain de blé sur la première case, le double sur la deuxième, et ainsi de suite jusqu'à la 64e case. Le calife avait bien compris la formule, mais n'avait pas réalisé qu'elle conduirait à un nombre plus de 1 000 fois supérieur à la production mondiale actuelle de blé. Le président de la XIe Chambre civile n'a pas dit autre chose en expliquant que « lire un poème ne suffit pas à en comprendre le sens » (10).
Même les professionnels des banques qui traitent en salle des marchés des produits plus traditionnels sont le plus souvent incapables, faute de formation spécifique, d'apprécier les risques réels d'un produit structuré complexe, et d'en estimer la valeur ou les probabilités de gain et de perte.

Ainsi, au sein des établissements financiers, seuls certains traders spécialisés et les ingénieurs financiers dédiés aux activités de produits dérivés complexes maîtrisent parfaitement les outils d'évaluation. Ces équipes, au cursus universitaire mathématique élevé, manipulent, valorisent et décortiquent quotidiennement ces produits. Comprendre les conséquences des effets de leviers ou des paramètres tels que la corrélation entre divers risques relève d'une expertise très pointue. Il est illusoire de penser qu'un directeur financier pourra comprendre pleinement les risques des produits les plus complexes, même s'il est doté d'une solide formation et même s'il dispose d'une expérience bancaire sur les produits dérivés classiques.

Enfin, il est d'autant plus important d'apprécier précisément le risque d'un produit lorsqu'il est très dangereux. Avant de faire subir à un patient une opération à c½ur ouvert, même bien maîtrisée, le chirurgien lui donne la mesure du risque opératoire, alors qu'un kinésithérapeute parle rarement des probabilités de décès avant de masser. Il en va de même en finance : plus le produit est risqué, plus la communication sur les risques doit être précise et exhaustive.
Donc, si une banque recommande un contrat dont les conséquences potentielles sont létales, elle ne peut pas sérieusement prétendre avoir vérifié que le produit était adapté à la situation financière du client.
L'exigence d'information au client formulée par la Cour se justifie donc pleinement au regard des particularités des produits structurés, en particulier si les coupons du produit ne sont pas plafonnés.


La « marge cachée » : expression du conflit d'intérêt

Pour les produits structurés complexes, il n'existe pas de référentiel en accès libre permettant une évaluation transparente de la marge réalisée par la banque. D'une part, l'évaluation du produit et de la marge nécessitent la construction de modèles quantitatifs complexes. D'autre part, les données de marché qui alimentent ces modèles et en particulier les paramètres dits « illiquides » nécessaires à la bonne appréhension des risques ne sont pas accessibles aux clients des banques. Or, si la marge est opaque, voire invisible (11), elle a potentiellement des conséquences plus graves sur les produits structurés que sur les produits simples.

En effet, la banque réalise sa marge sur un produit structuré principalement par l'augmentation des effets de levier inclus dans le produit. Toutes choses égales par ailleurs, plus le produit structuré vendu au client incorpore des effets de levier, plus il aura de la valeur pour la banque (12), et plus le client diminue ses chances, telle qu'évaluées par le marché, de réaliser finalement un gain sur son opération. Cette façon de prélever une marge est relativement indolore au départ puisque le pari consiste précisément à gager que le coupon restera égal au taux bonifié. En revanche, lorsque le dépassement des barrières enclenche l'augmentation des coupons, l'impact de la marge sur la perte finale est démultiplié par les effets de levier. Une marge initiale supplémentaire égale à 4 % du nominal peut ainsi augmenter la perte de 10 %, 20 %, 30 % du nominal selon les produits et le scénario économique réalisé. Les produits ayant subi des restructurations en série accentuent la réalisation de ce risque où, petit à petit, chaque marge de restructuration prélevée par la banque au travers d'une formule plus risquée génère des dérives de coûts plus probables et/ou plus sévères.

Autrement dit, même s'il n'est jamais dans l'intérêt du client que le vendeur inclue une marge dans le prix d'un produit, il faut distinguer celle - plus visible - conduisant à payer plus cher dans des proportions transparentes et stables, de celle - particulièrement opaque - conduisant à une démultiplication du risque pris par le client, avec des effets potentiellement désastreux.
Là encore, on comprend pourquoi le juge allemand a invoqué des circonstances particulières qui auraient dû conduire la banque à faire la transparence totale sur la marge financière de ses opérations, obligation renforcée par le rôle de conseil implicite de la banque envers son client.


Conclusion

L'arrêt est rendu au visa des § 280 du Bürgeliches Gesetzbuch (13) et § 31 al. 1 n° 2 du Wertpapierhandelsgesetz (14), qui trouvent en droit français leurs équivalents respectifs dans les articles 1147 du Code civil et L.533-10 3e du Code monétaire et financier (15). En d'autres termes, cet arrêt n'est pas qu'une décision étrangère exotique, et le raisonnement du juge allemand est susceptible d'inspirer le juge français :
- l'opacité des produits structurés justifie d'imputer à la banque une obligation d'information, de mise en garde et de conseil renforcée : l'asymétrie de compétences entre la banque et son client doit être corrigée ;
- la valeur de marché à initiation du produit structuré trahit le conflit d'intérêts de la banque, qui doit révéler sa « marge cachée », plutôt que de laisser croire à son cocontractant que le coût initial de la transaction est nul ou marginal.
Les exigences posées par le juge allemand à la charge des banques paraissent légitimes. S'ajoute - notamment - en droit français, au cas particulier des collectivités locales et de leurs établissements publics, le défaut de capacité pour conclure de telles transactions (16).


Comment utiliser ces arguments dans le cadre d'une négociation avec une banque ?

La banque qui affirme n'avoir fait que répondre à une demande d'un professionnel des marchés financiers n'est pas crédible. Le juge allemand l'a compris : ces contrats complexes ont été conclus sur le conseil des banques, seules capables de les structurer. Elles auraient dû informer leurs clients sur les risques réels et la valeur négative de ces opérations lors de leur conclusion. En France, on constate que les mêmes opérations se retrouvent chez plusieurs clients différents, sans correspondre à leurs besoins respectifs.

Par ailleurs, les négociations tournent souvent autour du « partage » de la seule valeur de marché actuelle des opérations. Les « marges cachées » sont ainsi ignorées, alors qu'il s'agit d'un profit pour la banque. Dans une telle négociation, il faut s'assurer que le « partage » prenne en compte ces « marges cachées », surtout lorsque la banque a affirmé que les opérations étaient conclues « à coût nul », ce qui est mensonger (17).


Comment enrichir une argumentation contentieuse ?

Obligation de conseil et d'information : le banquier qui conseille une opération engage sa responsabilité. Par ailleurs, l'information délivrée doit tenir compte de la compréhension réelle par le client du contrat proposé. Il s'agit là des obligations d'information et de mise en garde, identifiées par le juge français au visa de l'article 1147 du Code civil. En tout état de cause, l'information délivrée doit être conforme aux « Règles de bonne conduite » (18) qui s'imposent aux prestataires de services d'investissement, souvent ignorées par ces derniers. Le non-respect de ces obligations est sanctionné par la résiliation des conventions aux torts de la banque et l'attribution de dommages et intérêts.

« Marge cachée » : au-delà des instruments classiques du droit civil justifiant l'annulation ou la résiliation des contrats (dol - article 1116 du Code civil, exécution de bonne foi des conventions - article 1134 3e du Code civil, etc.), il est possible d'invoquer les dispositions relatives aux conflits d'intérêts, notamment l'article L.533 10 3e du Code monétaire et financier, éclairé par l'article L.533-11 de ce même code (19). Le non-respect de ces textes est sanctionné par des dommages et intérêts.

1. La « Charte Gissler » par exemple, qui rappelle certaines des obligations légales et réglementaires qui s'imposent aux banques, ne serait ni contraignante ni « rétroactive »...
2. Cour fédérale de révision en matière civile.
3. BGH, 22 mars 2011 - XI ZR 33/10 (la XIe Chambre est compétente en matière de droit bancaire).
4. Cf. conclusion infra.
5. S'agissant des aspects de droit privé soulevés.
6. Valeur de remplacement
7. Cette valeur négative constitue le coût réel pour le client de la transaction au jour de sa conclusion. Elle recèle la « marge cachée » de la banque.
8. La Cour parle de « pari sur les taux » (« Zinswette »).
9. En droit français, ces opérations spéculatives, contraires à l'intérêt public local, sont interdites aux collectivités  et à leurs établissements publics. Voir par exemple la circulaire du 25 juin 2010 qui rappelle cette interdiction dans les mêmes termes que la circulaire du 15 septembre 1992 qu'elle abroge.
10. « Wenn man ein Gedicht lesen kann, hat man seinen Sinn noch lange nicht verstanden », Ulrich Wiechers, 22 mars 2011 (Reuters).
11. Voir note de bas de page n° 7.
12. Voir note de bas de page n° 7.
13. BGB, Code civil allemand.
14. WpHG, Loi allemande sur les valeurs mobilières.
15. Pour la période précédant le 1er novembre 2007, voir l'ancien article L.533-4 6e (et 5e) du même Code.
16. Antoine Gaudemet, Les dérivés, page 136, Economica 2010.
17. La valeur négative à la conclusion du contrat constitue un coût caché de transaction, qui reflète la « marge cachée » engrangée par la banque.
18. Articles L.533-11 et suivants du Code monétaire et financier. Voir aussi les articles 314-10 et suivants du Règlement général de l'Autorité des marchés financiers.
19. « [...] les prestataires de services d'investissement agissent d'une manière honnête, loyale et professionnelle, servant au mieux les intérêts des clients. »


Témoignage

Cédric Grail - cedric.grail@saint-etienne.fr
Directeur général adjoint,
Ville de Saint-Etienne
« Un financier territorial n'est pas un trader »

J'ai lu avec une attention le jugement du 22 mars 2011 de la Cour suprême fédérale de justice. Je retiens trois points essentiels qui vont dans le sens de ce que nous défendons maintenant depuis trois ans.
Les deux premiers sont connus de tous ceux qui suivent cette question et les conclusions du juge de cassation ne surprendront personne :
1. Les snowballs de pente ne sont pas des produits de couverture mais des produits spéculatifs (ce que réfutent encore certaines banques avec lesquelles nous sommes en contentieux) ;
2. Deutsche Bank a commercialisé un produit sans que le preneur ne comprenne la réalité du risque pris et surtout le niveau de marge « cachée » par la banque.
Mais, le point le plus intéressant concerne l'asymétrie de compétence entre la banque conseil et le preneur. Sans équivalence de compétence, il y a défaut de conseil. Le juge écrit « étant donné la complexité du produit concerné, cette information [...] doit également garantir que le client possède essentiellement les mêmes connaissances et compétences que la banque qui le conseille sur le risque lié à l'opération ». Pour la PME allemande (dont le responsable financier était pourtant économiste) comme pour toutes les collectivités locales françaises, ce principe d'équivalence n'est jamais respecté concernant les produits complexes et « toxiques ». Un financier territorial n'est ni un trader, ni un gérant de hedge fund. D'ailleurs, quand on prend le temps de se plonger dans les offres commerciales des banques avant 2008 sur les produits « toxiques », il est assez clair que les démarches étaient agressives, voire dolosives, et sous-estimaient la réalité des risques. Le juge français aura bientôt l'occasion de s'exprimer en première instance.


Lexique

- CMS Spread Ladder Swap
Terminologie retenue par le juge allemand (car sans doute utilisée par la banque qui a commercialisé le produit) pour désigner un contrat dont le coupon est indexé sur le niveau de la pente de la courbe des taux et comportant des effets de levier cumulatifs.
- Contrat à barrière
Contrat qui expose son souscripteur à deux formules différentes selon qu'une variable (par exemple un cours de change ou un taux d'intérêt) est au-dessus ou en dessous d'un seuil prédéfini.
- Coupon
Désigne à l'origine la rémunération du porteur d'une obligation. Par extension, montant à payer ou à recevoir périodiquement au titre d'un prêt ou d'un swap. Le coupon résulte de l'application d'une formule de calcul à un montant nominal qui peut être le capital restant dû (prêt) ou le notionnel (swap).
- Dette ou notionnel sous-jacente (à un swap)
Désigne le contrat de financement qui fait l'objet d'un swap. ...
- Euribor/Libor
Taux interbancaire de maturité comprise entre une semaine et un an fixé par un panel de banques et servant notamment à déterminer périodiquement un taux variable à payer ou recevoir dans les contrats de swaps ou dans des emprunts à taux variable.
- Illiquide
Désigne la difficulté qu'il peut y avoir, faute de transactions suffisantes, à trouver des prix cohérents entre eux et à traiter une transaction donnée sur les marchés financiers. Lorsqu'un marché est qualifié d'illiquide, il peut rendre une transaction impossible ou plus coûteuse.
- Levier
Facteur multiplicatif qui augmente l'impact d'une variation élémentaire. Par exemple, si vous empruntez 100 millions d'euros au taux de 2 x Euribor 12 mois, vous payez les intérêts correspondant à une dette de 200 millions d'euros au taux de Euribor 12 mois. Lorsqu'une formule de calcul de taux comprend un levier, cela revient à « jouer » sur plusieurs fois le capital emprunté. Le risque financier est donc augmenté.
- Pente de la courbe des taux 10 ans - 2 ans
Signifie l'écart de taux d'intérêt entre le taux du swap 10 ans et le taux du swap 2 ans par simple soustraction des deux valeurs. Lorsque cette valeur est négative, cela signifie que le taux fixe à 10 ans est inférieur au taux fixe à 2 ans.
- Prêt ou swap structuré
Prêt ou swap qui comporte une dimension complexe souvent optionnelle. Par exemple un prêt dont la formule qui définit les coupons est définie comme [taux fixe + (levier * option)] où la valeur de l'option est calculée à chaque date de coupon. La seule limite à la diversité des formats possibles des produits structurés réside dans l'imagination de leurs créateurs.
- « Snowball », effets cumulatifs ou boule de neige
Optionalité par laquelle les variations passées favorables au vendeur sont ignorées tandis que toute évolution défavorable au cours de la vie du produit impacte l'ensemble des échéances futures. Ce type de produit n'offre au vendeur aucun espoir de retour à meilleure fortune. Dans un produit structuré présentant un caractère cumulatif, chaque coupon est égal au coupon précédent, augmenté d'un facteur de détérioration potentiel, qui ne peut être que positif ou nul. Les effets cumulatifs peuvent produire des coupons très élevés lorsque les barrières sont durablement dépassées et que la fréquence d'incrémentation des coupons est élevée. Une formule cumulative trimestrielle a des effets démultipliés par rapport à une formule cumulative annuelle. Par nature peu intuitif, l'impact sur le niveau des coupons ne peut être appréhendé qu'à travers une simulation chiffrée.
- Soulte
Somme d'argent à payer ou à recevoir en contrepartie d'une mise en place ou d'une modification de flux financiers futurs.
- Swap
Désigne un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties. Il se caractérise notamment par un montant notionnel (ou montant nominal), par un échéancier et par la définition de la nature des flux échangés.


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Aucune des banques de collectivités locales, dont DB, à qui nous avons proposé de réagir à ce jugement, n'a souhaité le faire.